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外媒万亿地方债置换引市场浮想中国版QE无现实操作基础

2018-10-11 13:41:08

中国财政部日前批准1万亿元人民币的地方存量债务置换债券额度,对其可能的操作路径市场浮想联翩;包括公开发行地方债置换,更为大胆的观点甚至认为,央行或会借此推出中国版QE(量化宽松),规模高至10万亿。不过结合中国经济和政策的现实环境来看,这可能暂时只是个美好的愿景。

分析人士认为,在此前财政部下发的地方债务管理文件中,即已明确地方可新发债以置换存量债务,而此次下发额度只是这一工作正式启动,应该并未包含更多意味。

他们并指出,应对经济下行压力,传统的货币政策工具仍有相当充分的选择空间,而且从法律、道德因素等层面而言,通过地方存量债务置换实施进一步宽松也暂缺乏操作可行性。

南京银行金融市场部研究主管黄艳红称,未来在债务置换的操作手段上还是有想象空间,可能通过多种方式混合进行,以低息债务置换高息债务,从而实现降低融资成本的效果,但应该还是局限在发债融资这块,“10万亿应该有点夸张了。”

在首批地方债务置换额度发布后,有市场机构及分析人士预期,通过地方政府债券置换银行贷款+央行再贷款买单,总规模有可能达到10万亿元的级别,其操作方式类似于美国的QE。

中国财政部副部长朱光耀周三则否认了中国将推出“中国版QE”的市场传言,并称地方债务置换是企业与商业银行之间的契约行为。

中金公司研究报告亦指出,以新的规范的地方政府债务替换存量债务是此前财政部43号文中已有之意,不是额外新政。3万亿和1万亿确实是新提出的数字,不过仔细看看2013年的地方政府债务审计结果,这未必是一个非常超预期的金额。

尽管全国性地方政府债务甄别尚未全部结束,中国财政部即已下达1万亿元地方存量债务置换债券额度,允许地方把一部分到期的高成本债务转换成地方政府债券,以降低利息负担。

本月稍早,本地媒体经济观察网报导,财政部已经批复了3万亿的存量债务置换,其中1万亿的额度已经批复到各省财政厅,西南某省获得300亿的额度。

兴业银行资金营运中心宏观分析师肖丽谈到,地方债务置换和央行没有任何关系。这只是财政部先承认3万亿是地方政府债务,给出国家信用的承诺,可以发行利率比较低的债券,从而降低地方政府债务成本。

她并表示,因为现在地方债务甄别还没完全结束,后面也还会继续置换,当然预计会以政府负有偿还责任的为主。置换债务的发债,应该还是面对市场为主,和现有的地方债务不会有太大变化,央行没什么理由要介入其中。

中国国务院去年10月发布关于加强地方政府性债务管理的意见(43号文),之后财政部下发具体通知,明确地方政府存量债务纳入预算管理的清理甄别办法(351号文),存量债务清理的截止时间是2014年12月31日。

不过由于存在地方政府错报、虚报增加政府债务的问题,财政部近期还下发过相关通知,要求各地开展自查,确属虚报错报的,应该从政府债务中予以剔出,自查工作的截止时间是今年3月8日。

中国版QE无现实操作基础

对于地方存量债务的置换方式,市场机构纷纷展开情景推测。其中海通证券的报告指出,一种选择是市场化发行地方债,部分或全部置换到期债务,相对而言全部置换的可能性应不大,因为这会大幅增加地方债供给。

海通证券并认为,另一种选择即为全面置换,央行认购。赋予地方政府发行3万亿特别地方债的权限,面向特定投资者发行(例如政策性银行),然后通过央行再贷款来认购,这意味着融资平台相关的信托、城投债等相关高收益品种供给将基本消失,同时不增加市场上地方政府债券的供给。这相当于央行直接购买高息的存量地方政府债务,类似于美联储的QE。

不过曾任职大型基金的蔡键博士表示,债务置换还不能与QE简单划等号。QE的操作手法是由美联储直接买债(MBS、国债等),但这在中国是行不通的,因为《中国人民银行法》29条规定“中国人民银行不得对政府财政透支,不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。

他并称,借道模式可操作性不高,撇开其中隐含的道德风险且不论,还存在一些问题:迄今为止,再贷款只有两类,一是金融稳定再贷款,对应央行贷款人职能,二是特定用途再贷款,比如支持三农/小微企业等。

此外,再贷款期限一般不超过一年,而地方债期限为5-10年,如此政策操作将加剧银行资产负债的期限错配。谁受损、谁收益?不言而喻,债务货币化是要老百姓买单,这点似乎与当前的政治倾向相悖。

肖丽亦谈到,“从中国现有情况来看,现在还没有大规模QE的必要。因为中国央行降准、降息这样的常规政策工具还有很大操作空间,而且央行还有对国开行PSL等其他多重补充。”

对于债务置换的效果,蔡键认为可能并不如预期乐观,因目前的置换仅针对政府债务,但银行的信用风险主要来自广义地方债务、房地产及其他实体领域;而从长期看,银行期限错配加剧,将导致收益率曲线平坦化;类主权债供给增加,逻辑上也会制约长端利率下行空间。

优质城投债受益明显

就地方存量债务置换而言,债市受益的即是城投类债券,尤其是其中的优质品种,不过利率债则将因为地方债供给大幅增加而承压。

中信证券报告认为,由于地方债利率可能低于其他债务形式,金融机构或许不愿意将到期的贷款、信托和城投债资金全部配置在地方债上,同时可能挤压国债等利率产品的需求,进而导致地方债及国债等产品的收益率上行,其他相对高收益率资产的收益率下行,尤其是存量的其他地方债务,如城投债。

国泰君安报告亦称,置换额度落地,利率债替代性供给将大幅上升,叠加前期过度透支宽松政策的预期修正,将进一步加剧利率债的调整压力。

中金公司报告指出,总体而言,在地方政府债务甄别结果落定、过渡期安排出台之前,1万亿额度的批复对信用债市场的实际影响很小。

短期内市场主要还是以欠配效应占主导,但下半年供给压力会逐渐抬头,能否顺利消化还要进一步看货币政策的后续配套措施。全年看城投板块整体仍有望获得良好的持有回报,但期间由于甄别结果披露和局部领域再融资问题引发的阶段性估值风险仍不能排除。

而且长期看城投板块的萎缩不可避免,明确不属于地方政府债务的城投债的风险处置也会越来越市场化。仍建议加强对产业债和项目收益类债券相对价值的挖掘。

中金公司并认为,用地方政府债券替代包括城投债在内的存量地方政府债务,本质上是将债券市场供给结构从信用债向利率债进行重分类,减少理财资金的配置标的,而增加银行资金的承接压力。在不考虑央行为此进行额外放松操作的前提下,这种替换对于利率债将形成很大的供给压力。

全国政府性债务审计结果显示,截至2013年6月底,全国各级政府负有偿还责任的债务20.7万亿元,负有担保责任债务2.9万亿元,可能承担一定救助责任的债务6.65万亿元。其中地方政府上述三种债务金额依次为10.9万亿元、2.7万亿元和4.3万亿元。

汤森路透数据显示,截止周三,中国城投债余额为28,178.70亿元人民币,地方政府债余额为11,151.5亿元。

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